The Memo by Howard Marks: O Cálculo do Valor

Em 28 de julho, voei para a América do Sul em um avião sem Wi-Fi, deixando-me sem e-mail ou entretenimento. O que eu deveria fazer senão começar com um memo? Curiosamente, as coisas que escrevi durante aquele voo acabaram sendo as respostas para muitas das perguntas que recebi dos clientes depois que pousei, então escrever o que se segue me serviu bem. Espero que faça o mesmo por você.

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2 de janeiro deste ano foi o 25º aniversário do meu memorando bubble.com, aquele que colocou minha escrita no mapa, e marquei a ocasião publicando outro memorando, chamado On Bubble Watch. Embora o título possa ter levantado preocupação para os leitores, minha principal conclusão foi que os elevados múltiplos do mercado de ações dos EUA na época não sinalizavam necessariamente a existência de uma bolha, principalmente porque não detectei a psicologia extrema do investidor que associo às bolhas. Os preços dos títulos eram “elevados, mas não malucos”, é como eu coloquei. Como muita coisa aconteceu nos sete meses desde então, é hora de uma atualização sobre os valores dos ativos.

Antes de começar, observe que estou falando sobre investimentos em geral. Minha referência específica será aos títulos corporativos públicos dos EUA – ações e títulos – uma vez que eles marcam a mercado regularmente e são os ativos que mais entram em minha consciência. Mas como as ações dos investidores em relação a um grupo de ativos e os movimentos de preços resultantes influenciam outros ativos e outros mercados – e como decorrem em grande parte da psicologia do investidor, que é altamente contagiosa – acho que meus comentários são provavelmente aplicáveis a outras classes de ativos, a ativos privados e públicos e, possivelmente, a mercados fora dos EUA.

Vou começar explicando de onde acho que vem o valor do investimento e como ele deve ser avaliado. Acho que nunca fiz isso antes desta forma. É um grande tópico, mas tentarei abordá-lo brevemente.

Valor

Os ativos de investimento – coisas como ações, títulos, empresas e edifícios – têm um valor, que às vezes é chamado de “valor intrínseco”: o que o ativo “vale” em um determinado momento. Esse valor é subjetivo. Não pode ser definitivamente encontrado em nenhum lugar – nem mesmo pela IA, até onde eu sei – e as opiniões serão diferentes quanto ao que é.

Na minha linguagem, o valor de um ativo é derivado de seus “fundamentos”. Os fundamentos de uma empresa, por exemplo, abrangem muitas coisas. Isso inclui seus lucros atuais, o poder de manutenção de lucros no futuro, a estabilidade ou variabilidade de seus lucros futuros, o valor de mercado de seus ativos componentes, a habilidade da gestão, seu potencial para desenvolver novos produtos, o cenário competitivo, a força de seu balanço patrimonial e a miríade de fatores adicionais que influenciarão o futuro da empresa. Em última análise, a totalidade dos fundamentos de um ativo constitui sua capacidade de gerar lucros, que por sua vez é a fonte de seu valor.

Uma empresa pode possuir terrenos, edifícios, máquinas, veículos e recursos naturais, como depósitos minerais ou florestas, e até mesmo instalações que permitem obter eletricidade da água do rio ou da luz do sol (que obviamente não possui). Esses são ativos tangíveis e geralmente há um mercado para eles e um preço realizável. Mas uma empresa também pode ter ativos intangíveis, como patentes, segredos comerciais, know-how, capacidade de pesquisa, reputação e imagem, talento humano, habilidade de gestão e cultura. Alguns deles podem ser transferíveis e vendáveis, mas outros não.

Todos os ativos mencionados acima têm poder de lucros individualmente e, em combinação, criam o poder de lucros geral de uma empresa. O poder de lucros de uma empresa quase sempre excede a soma do poder de lucros de cada um de seus ativos individuais considerados isoladamente. Combinar ativos individuais para maximizar o poder de lucros geral de uma empresa é o principal trabalho da gestão. Quando bem-sucedido, o resultado é sinergia: o benefício obtido com a combinação habilidosa das coisas.

Mas nem todos os ativos têm poder de lucros (como eu o defino) e, portanto, nem todos têm valor de investimento calculável. Eu descrevo o poder de lucros como o dinheiro que você pode ganhar possuindo e operando um ativo – ou seja, omito dos “ganhos” os possíveis ganhos de simplesmente manter um ativo e, finalmente, vendê-lo. Um anel de diamante, pintura ou carro clássico não produz ganhos para seu dono (exceto alugá-lo ou cobrar das pessoas para vê-lo). Por isso, seu potencial econômico vem exclusivamente da possibilidade de vendê-lo com lucro. E a pessoa que o compra provavelmente o fará na esperança de vendê-lo a outra pessoa por um preço ainda mais alto. . . apesar do fato de que não produzirá ganhos nesse ínterim. Penso em ativos que não produzem fluxo de caixa operacional ou têm potencial para fazê-lo no futuro como não tendo poder de lucros, e isso os torna impossíveis de avaliar objetiva, analítica ou intrinsecamente (veja meu memorando de 2010 sobre ouro, All That Glitters).

Algum poder de lucros é atual e produz renda hoje. O resultado pode ser visto nas demonstrações financeiras deste ano: a receita que os ativos de hoje estão produzindo em sua configuração atual e nas condições atuais. Outro poder de lucros existe na forma de potencial: por exemplo, a renda que será obtida quando as participações atuais de recursos naturais forem exploradas no futuro, ou a receita que será gerada a partir de novos produtos desenvolvidos pelos funcionários da empresa a partir de sua propriedade intelectual. O resultado dependerá do ambiente que se desenrolar, que por sua vez será influenciado por decisões tomadas pela gestão da empresa, concorrentes, clientes, governos e até investidores.

Os ativos podem ser tangíveis ou intangíveis, e o poder de lucros de um ativo pode produzir ganhos hoje e também no futuro em valores que podem ser maiores ou menores do que hoje. Juntos, os lucros atuais de um ativo, mais seu poder de produzir lucros no futuro, constituem seus principais fundamentos. Alguns investidores enfatizam o pagamento de um preço razoável pelo poder de lucros de hoje, e outros estão dispostos a apostar no que veem como crescimento potencial no poder de lucros. Independentemente disso, acho que o investimento prudente deve ser baseado em julgamentos sobre o poder de lucros presente e futuro de um ativo. Uma vez que um investidor tenha determinado o valor intrínseco de um ativo dessa maneira, ele terá uma base para estabelecer um preço “certo” que permitirá bons retornos no futuro.

Preço

Embora o valor possa parecer teórico e efêmero, o preço é concreto. É o valor que você paga para obter algo. Em última análise, como indicado acima, fazer um bom trabalho de investimento se resume a estimar o valor adequadamente e comprar esse valor a um preço razoável.

Como mencionado acima, há muitas coisas que se combinam para compor os fundamentos de um ativo. Em última análise, eles podem ser resumidos ao seu poder de lucros, e é dos lucros que o valor é derivado. No final da década de 1960, fui ensinado na University of Chicago Graduate School of Business que o preço certo para um ativo é o valor presente descontado de seus fluxos de caixa ou lucros futuros. Talvez objete: E quanto a todas as outras coisas listadas acima, tais como as instalações e equipamentos, a propriedade intelectual e a gestão de uma empresa, e até mesmo sua reputação? Eles não têm valor? O valor de todas essas coisas é derivado de sua capacidade de contribuir para a geração de lucros da empresa e, portanto, é capturado no cálculo dos lucros.

A parte principal do trabalho de um analista de ativos consiste em chegar a projeções de lucros. Em seguida, essas projeções devem ser convertidas em um preço justo. Na Universidade de Chicago, o processo de desconto era puramente matemático: você divide os ganhos de cada ano no futuro por (1 + r) ⁿ, onde r é a taxa de desconto apropriada e n é o número de anos no futuro em que os lucros estão, e então você soma os resultados anuais. Mas no mundo real, o preço é definido por um processo de desconto diferente, que consiste principalmente em pessoas aplicando suas opiniões e atitudes subjetivas sobre o valor do ativo e seu poder de lucros.

Então é isso que o preço de um ativo é: a visão consensual dos investidores em relação ao seu valor fundamental subjacente. De acordo com Benjamin Graham, pai do value investing e professor de Warren Buffett na Columbia, os preços de mercado são definidos todos os dias por investidores que votam oferecendo-se para comprar ou vender. Alguns investidores acham que uma empresa tem uma linha de produtos sólida e uma gestão competente, e outros a consideram enfadonha e antiquada. Alguns investidores acham outra empresa sexy e certa para o futuro, e outros acham que é arriscado. Essas atitudes são convertidas em preços de ativos.

É aqui que entra o cabo de guerra. A meu ver, todos os dias, em relação a cada ativo, os otimistas lutam contra os pessimistas. O mercado joga fora, “GM a US $ 52”. Os otimistas acham que vale US $ 58, então eles estão felizes em comprar por US $ 52. Como os pessimistas acham que vale apenas US $ 46, eles estão dispostos a acomodar os compradores vendendo a US $ 52, e uma negociação ocorre. Mas, às vezes, um lado ou outro predomina. Se há mais pessoas que acham que vale US$ 58 que as que acham que vale US$ 46, mais pessoas vão querer comprar a US$ 52 do que vender lá, então o preço subirá para US$ 53, e talvez US$ 54, e assim por diante.

Assim como um desequilíbrio de opinião em uma direção ou outra pode mover o preço da GM, também pode mover todo um mercado. Às vezes, o humor geral dos investidores em um mercado é positivo, o que significa que eles são caracterizados por otimismo, credulidade, medo de ficar de fora (“FOMO”) e tolerância ao risco. E às vezes o clima é negativo e marcado por pessimismo, ceticismo, medo da perda e aversão excessiva ao risco. Enquanto na vida real as coisas oscilam entre muito boas e não tão quentes, na mente dos investidores as coisas podem ir de perfeitas a desesperadoras e vice-versa.

Quando a maioria dos investidores está otimista, eles fazem com que o preço suba e potencialmente exceda o valor. E quando os pessimistas reinam, eles fazem com que o preço caia e potencialmente fique aquém do valor. Assim, uma preponderância da psicologia do investidor de um lado ou de outro – em vez da racionalidade e objetividade nas quais a Hipótese do Mercado Eficiente se baseia – pode criar as barganhas ou superpreços que a hipótese diz que não podem existir. Os investidores devem estar atentos a eles.

O preço de um ativo não significa nada isoladamente. Você não pode dizer se um carro é uma boa compra por US $ 40.000, a menos que saiba sobre as coisas que determinam seu valor de mercado: sua marca, modelo, idade, quilometragem e condição. É o mesmo no investimento; o que importa é a relação entre o preço de um ativo e seu valor. Os investidores chamam essa relação de “valuation” do ativo.

A interação de preço e valor

Se um ativo for comprado pelo preço certo (ou menos), seus ganhos atuais podem dar ao comprador um bom retorno sobre seu preço de compra enquanto ele o possui, e aumentos no poder de lucros podem aumentar o retorno que ele gera e aumentar seu valor e, portanto, o preço pelo qual pode ser vendido. Assim, a capacidade de um investidor de obter um retorno atraente sobre um investimento dependerá em grande parte de ele avaliar com precisão os fundamentos do investimento e pagar um preço apropriado por esses fundamentos.

A longo prazo, o sucesso de um investimento dependerá principalmente de o comprador estar certo sobre o poder de lucros do ativo. No entanto, o poder de lucros atual de um ativo e as opiniões sobre seu poder de lucros futuro geralmente não mudam muito de mês para mês ou mesmo de ano para ano. Assim, o desempenho do investimento de curto prazo provavelmente resultará principalmente de mudanças no preço que os investidores estão dispostos a pagar pelo ativo. Isso torna o preço a consideração dominante para qualquer pessoa cuja principal preocupação seja o curto prazo.

O valor deve ser pensado como exercendo uma influência “magnética” sobre o preço. Se o preço estiver acima do valor, é mais provável que os movimentos futuros de preços sejam descendentes do que ascendentes. E se o preço estiver abaixo do valor, é mais provável que os movimentos futuros de preços sejam para cima do que para baixo. No entanto, no curto prazo, o preço pode se mover em praticamente qualquer direção em relação ao valor. Isso ocorre porque o preço de um ativo em um determinado momento é determinado principalmente pela psicologia do investidor, que pode ser irracional e imprevisível. Assim, embora a relação atual entre preço e valor subjacente deva se mover na direção esperada, só se pode contar com isso no longo prazo, na melhor das hipóteses.

“Mais provável de ser” é a frase-chave no parágrafo acima. Um ativo subvalorizado pode permanecer barato – ou até ficar mais barato – por muito tempo, assim como um ativo supervalorizado pode se tornar mais supervalorizado e, em seguida, extremamente supervalorizado e, em seguida, loucamente supervalorizado. É a capacidade do preço de ir a extremos loucos que causa bolhas e crashes. Se o preço sempre parasse de subir quando começasse a exceder o valor, não teríamos os longos bull markets e bolhas (e as quedas que se seguiram) e vice-versa.

As pessoas que apostam pesadamente que o preço se moverá na direção do valor – o que chamamos de “convergir” – podem ser obrigadas a sair das posições se não tiverem poder de permanência suficiente. É por isso que John Maynard Keynes disse: “O mercado pode permanecer irracional por mais tempo do que você pode permanecer solvente”. É intelectualmente correto esperar que o preço se mova em direção ao valor, em vez de divergir ainda mais dele, e até mesmo apostar que isso acontecerá, mas é imprudente e potencialmente perigoso apostar fortemente que isso acontecerá em breve.

Como disse Benjamin Graham, no curto prazo, o mercado funciona como uma máquina de votação, refletindo a popularidade dos ativos. Mas, a longo prazo, é uma máquina de pesagem, avaliando o valor dos ativos. Assim, podemos pensar em termos de um “cálculo de valor” que considero inteiramente lógico e quase matemático. . . exceto pelo fato de ser aplicado por pessoas que não são:

• Valor é o que você obtém quando faz um investimento e preço é o que você paga por ele.
• Um bom investimento é aquele em que o preço é adequado para o que o valor acaba sendo.
• Devido à natureza volátil da psicologia do investidor, os preços dos ativos flutuam muito mais do que o valor fundamental.
• Assim, a maioria das mudanças de preços reflete mudanças na psicologia do investidor, e não mudanças no valor fundamental.
• Devido ao papel fundamental que a psicologia desempenha na definição dos preços dos ativos, para ter uma noção de onde o preço está em relação ao valor, os investidores devem tentar avaliar a psicologia predominante, não apenas os parâmetros de avaliação quantitativa.
• Deve-se esperar que a relação entre preço e valor influencie fortemente o desempenho do investimento, com valuations altos pressagiando baixos retornos subsequentes e vice-versa.
• Mas não se deve contar com essa relação para ter o impacto esperado a não ser no longo prazo.

Quando o preço de um ativo é “justo” (independentemente de como isso é avaliado), é razoável que um investidor espere obter um retorno que seja igualmente justo para o risco assumido, em relação aos retornos ajustados ao risco de outros ativos. Mas os chamados “investidores ativos” se dão ao trabalho de estudar empresas e mercados, comprando alguns ativos, mas não outros, e sobreponderando alguns e investindo menos em outros – e os clientes empregam gestores de investimentos ativos e lhes pagam taxas – na esperança de obter retornos mais do que justos para o risco suportado e, portanto, melhores do que os retornos ajustados ao risco desfrutados por outros investidores. (De acordo com a teoria do investimento, os investidores podem seguramente obter um retorno justo ou médio investindo passivamente e, assim, evitar o pagamento de taxas de administração ativas. Mas os investidores ativos querem mais.) Que condições podem dar origem aos retornos superiores ajustados ao risco que os investidores ativos desejam?

• O consenso dos investidores não compreende totalmente o valor atual do ativo.
• O preço de mercado é muito baixo para o valor atual do ativo.
• O valor do ativo aumenta mais do que os investidores esperavam, geralmente devido a um aumento imprevisto em seu poder de lucros.
• O ativo se torna mais popular entre os investidores, resultando em um aumento em seu preço que não está relacionado a mudanças de valor.

Pode haver possibilidades adicionais, mas acho que a lista acima é bastante exaustiva. E, é claro, desenvolvimentos na direção oposta aos descritos acima podem resultar em retornos ajustados ao risco que são inferiores, incluindo retornos negativos.

Na ausência de uma ou mais das condições listadas imediatamente acima, não há razão para esperar que um investimento forneça retornos superiores. E mesmo que essas coisas estejam presentes, os investidores não devem esperar obter resultados superiores, a menos que possuam a visão superior necessária para detectá-los. Em poucas palavras, é útil pensar nos retornos como decorrentes de (a) mudanças no valor e (b) mudanças na relação entre preço e valor, e as pessoas que obtêm retornos superiores são as que antecipam essas mudanças melhor do que outras.

Como os investidores pensam sobre preço e valor?

Quando você assiste a programas de TV financeiros ou lê sobre o mercado em jornais ou publicações de investimento, a maior parte do que você encontra está relacionada ao preço ou à relação entre preço e valor. O público não vai lá para descobrir  quão boa é a empresa ou qual será seu poder de lucros em 2045. Eles vão lá para saber se os preços das ações vão subir ou cair no curto prazo (isto é, se souberem perguntar, se o retorno de curto prazo será mais ou menos que o  justo para o risco e superior ou inferior aos retornos ajustados ao risco de outros ativos). E, claro, isso é principalmente sobre preço / valor. Então, onde está essa relação hoje?

Como muitas coisas que são compostas de um grande número de ingredientes, tanto qualitativos quanto quantitativos, os atributos de uma empresa não podem ser resumidos por meio de um algoritmo ou reduzidos a um único número. Avaliá-los requer julgamento. E se o valor de uma empresa, por exemplo, é multivariado e confusamente não quantificável, obviamente pode ser muito difícil avaliar a justiça de seu preço em um determinado momento.*

Os investidores em ações lidam com esse desafio olhando principalmente – muitas vezes quase exclusivamente – para a relação p/l de uma ação, ou a relação entre o preço das ações de uma empresa e o valor dos ganhos atribuíveis a cada ação. É fácil calcular a relação p/l de uma ação ou a média de um mercado de ações ou índice e, assim, saber como a relação p/l atual se compara às relações p/l de outras ações ou em outros momentos. Os desvios desses padrões de p/l são examinados à luz dos fatores que distinguem a empresa de outras empresas (com base em aspectos de fundamentos além dos lucros atuais) ou que distinguem hoje de tempos passados, e os investidores chegam a conclusões sobre se o ativo está supervalorizado, com preço justo ou subvalorizado, dadas essas considerações. É claro que basear uma decisão de investimento em uma única métrica, como a relação p/l de uma ação, representa uma grande simplificação da decisão e, portanto, introduz a possibilidade de erro.

Atualizando-se

Agora podemos começar a ficar atuais e concretos. Onde estávamos quando 2025 começou?

• O índice de ações S&P 500 é o barômetro mais observado do mercado de ações dos EUA. No final do ano passado, seu índice P/L prospectivo (a relação entre seu preço e seus ganhos estimados para o próximo ano) estava em torno de 23, significativamente acima de sua média histórica.
• Na época, o J.P. Morgan publicou um gráfico mostrando que, se você comprasse o índice S&P 500 por 23 vezes o lucro por ação do próximo ano no período de 1987 a 2014 (o único período para o qual há dados sobre índices P/L prospectivos e retornos de dez anos resultantes), seu retorno médio anual nos dez anos subsequentes estava entre mais 2% e menos 2% todas as vezes. Na medida em que esse histórico de relação p / l é relevante, é um mau presságio para o S & P 500.
• Concluí em meu memorando de janeiro que isso era problemático, mas não ameaçador, novamente principalmente porque a mania temporária ou “exuberância irracional” que acredito acompanhar – ou dar origem – à maioria das bolhas não estava presente.

Isso foi então. O que aconteceu desde então?

Os mercados de ações dos EUA registraram quedas de até 10% no primeiro trimestre deste ano, com o Nasdaq Composite, pesado em tecnologia, caindo mais. Isso foi principalmente o resultado de um desempenho econômico e corporativo nada espetacular, inflação moderada, mas ainda acima do desejado, e possivelmente preocupações com os níveis dos valuations e se os EUA manteriam sua posição como o destino de investimento preferido do mundo.

Então, em 2 de abril, o presidente Trump anunciou tarifas sobre produtos importados que eram muito mais altas e muito mais abrangentes do que o previsto. Os investidores concluíram prontamente que as tarifas provavelmente fariam com que a inflação acelerasse, o crescimento econômico desacelerasse e os EUA fossem vistos de forma menos favorável por nações e investidores em todo o mundo. O resultado foi uma queda acentuada no S&P 500, levando-o a um nível 15% menor do que no final de 2024. Em suma, os investidores determinaram que a perspectiva fundamental havia sido prejudicada e derrubaram os preços das ações de acordo com esses fundamentos mais pobres. Os investidores de renda fixa também reagiram, exigindo uma taxa para a nota do Tesouro de 10 anos que chegou a 41/2%, acima dos pouco mais de 4% imediatamente antes do anúncio da tarifa. Taxas de títulos mais altas significam preços de títulos mais baixos, e os investidores de títulos de renda fixa deixaram claro que achavam que os riscos eram maiores e, portanto, uma compensação de risco maior era necessária.

Mas desde o ponto mais baixo do S&P 500 em 8 de abril, ele subiu 29% até ontem, subindo 9% no acumulado do ano. Muito disso parece ter sido um “rali de alívio”, com os prazos dos acordos comerciais sendo estendidos e/ou as tarifas sendo estabelecidas abaixo dos níveis anunciados em abril, e com a inflação das tarifas ainda não tendo se materializado. Em suma, o quadro tarifário até agora é menos ruim do que se temia na época dos anúncios originais. Também é possível que os investidores estejam encorajados pelas expectativas de aumento dos lucros; o projeto de lei de impostos e gastos que foi aprovado, com seu tratamento favorável às corporações; as promessas de investir nos EUA que vários países estrangeiros fizeram como parte de acordos comerciais; e até mesmo o potencial da inteligência artificial para aumentar o poder de lucros das empresas.

O que podemos dizer sobre o cálculo preço/valor hoje?

• O S&P 500 estava com valuation alto no final de 2024 e também pouco antes do anúncio da tarifa.
• As possibilidades econômicas – e provavelmente o poder de lucros plurianual para as empresas – são provavelmente menos positivas do que antes do anúncio da tarifa, embora não tão ruins quanto se temia inicialmente. O aumento da inflação ainda é uma preocupação.
• A ameaça de inflação mais alta reduziu a probabilidade dos cortes antecipados e estimulantes nas taxas de juros que os investidores esperavam.
• Os acordos comerciais e tarifários que o governo buscou estão sendo extraídos, mas os EUA parecem ser vistos em todo o mundo como um aliado e parceiro menos confiável, e alguns investidores podem concluir que deveriam ter uma alocação não tão pesada em relação aos ativos dos EUA. A implementação dessa visão pode causar vendas líquidas e/ou reduzir a demanda futura por esses ativos.
• Os déficits fiscais e a dívida nacional dos EUA não mostram sinais de melhora, e a preocupação mundial com eles parece estar aumentando.
• No entanto, com as perspectivas possivelmente piores no geral, os preços das ações dos EUA estão em alta. Embora os lucros devam subir, os preços das ações subiram mais. Assim, independentemente de onde estava no início deste ano, a proposta de valor nas ações dos EUA parece ser menos atraente hoje do que no final do ano – e mesmo lá, não era ótima.

Quais são os indicadores do comportamento do investidor e a relação preço/valor resultante?

• A elevada relação P/L no S&P 500 é o argumento de que os valuations são otimistas.
• De acordo com o Financial Times (25 de julho), “as ações do S&P 500 estão agora avaliadas em mais de 3,3 vezes as vendas [das empresas], de acordo com a Bloomberg, um recorde histórico”.
• Do mesmo artigo do FT, “Um ‘indicador de euforia de ações’ do Barclays, um composto de fluxos de derivativos, volatilidade e sentimento, subiu para o dobro de seu nível normal, em território associado a bolhas de ativos”.
• O indicador favorito de Warren Buffett – a relação entre a capitalização de mercado agregada das ações dos EUA e o PIB dos EUA – também está no recorde histórico. Vale a pena notar que o valor de mercado dos EUA foi restringido pela tendência das empresas de esperar mais tempo hoje em dia antes de abrir o capital e pelo fato de que muitas empresas foram fechadas em aquisições. Assim, esse indicador elevado pode ser ainda mais preocupante do que parece.
• A relação atual entre o rendimento da nota do Tesouro dos EUA de 10 anos e o rendimento de dividendos do S&P 500 mostra que este último é caro em termos históricos.
• As chamadas “ações meme” – ações preferidas por investidores de varejo online, que não necessariamente pensam em termos da proposta de valor descrita acima – têm atraído maior atenção ultimamente. Muitos preços parecem baixos à primeira vista, mas você deve se perguntar se seus compradores entendem completamente os fundamentos das empresas, alguns dos quais parecem precários.
• Os spreads – a quantidade de rendimento incremental que os investidores exigem se quiserem desistir da segurança dos títulos do Tesouro e comprar dívidas corporativas por seus rendimentos mais altos – estão se aproximando dos mínimos históricos e são menos generosos do que quando escrevi o memorando Gimme Credit em março. Isso também implica um nível elevado de tolerância ao risco por parte dos investidores e, portanto, é outro sinal de um mercado elevado.

Um aparte sobre o valuation do S&P 500: um pouco mais da metade de seu retorno total de 58% em dois anos em 2023-24 foi atribuído ao desempenho espetacular de apenas sete ações, as dos chamados “Sete Magníficos” – Apple, Microsoft, Alphabet (controladora do Google), Amazon, Meta Platforms (controladora do Facebook), Nvidia e Tesla. Essas são ótimas empresas – algumas são as melhores empresas de todos os tempos – e essas sete ações cresceram para representar um incrível 1/3 do valor total de mercado do índice de 500 ações. (Lembre-se de que não pretendo ser um especialista em ações em geral ou em ações de tecnologia em particular.)

Devido à grandeza dessas empresas, suas ações são altamente valorizadas, e há uma percepção popular de que seus valuations elevados são responsáveis pela relação p/l média excepcionalmente alta do S&P 500. O fato é que suas relações p / l são em média de aproximadamente 33. Este é certamente um número acima da média, mas não acho irracional quando comparado ao que acredito serem os produtos excepcionais das empresas, participações de mercado significativas, altas margens de lucro e fortes barreiras à entrada. (Muitas das ações do Nifty-Fifty que o First National City Bank possuía quando cheguei lá em 1969 estavam sendo vendidas a relações p / l entre 60 e 90. Isso é alto!) Em vez disso, acho que é a relação p / l média de 22 nas 493 empresas não magníficas do índice – bem acima da média histórica ao redor de 15 para o S & P 500 – que torna a avaliação geral do índice tão alta e possivelmente preocupante.

Por que os preços dos ativos são tão fortes diante do que considero evoluções  negativas? Como o S&P 500 pode ter subido 14% nos  quatro meses e pouco desde 1º de abril, um dia antes do anúncio das tarifas, dado que a maioria dos observadores acredita que as tarifas aumentarão a inflação, pesarão sobre o crescimento econômico e reduzirão a percepção dos EUA como o principal destino de investimento? Aqui está minha explicação:

• Os investidores são otimistas por natureza. Você deve ser otimista para entregar seu dinheiro a outra pessoa na esperança de receber mais de volta mais tarde. Isso é especialmente verdadeiro para os investidores em ações, e acho que seu otimismo é resistente.
• Quando estão otimistas, os investidores têm a capacidade de interpretar positivamente os desenvolvimentos ambíguos e ignorar os negativos.
• A última correção duradoura do mercado terminou no início de 2009, o que significa que já se passaram mais de 16 anos desde que assumir risco foi seriamente punido e “comprar as quedas” não foi recompensado. Isso significa que ninguém com menos de 35 anos – investidores profissionais e amadores – jamais experimentou um mercado de baixa prolongado. Os investidores mais velhos experimentaram um ou mais, mas, com o passar de tanto tempo, alguns podem ter sido embalados por uma falsa sensação de segurança.
• Embora os EUA provavelmente continuem a oferecer os melhores fundamentos de investimento do mundo, alguns investidores podem não considerar a possibilidade de que seja um pouco “menos melhor”.
• Racionalizações geralmente surgem para manter os mercados em alta. Um desses dias é “TACO”, que significa “Trump Always Chickens Out”. A sugestão é que suas ameaças mais fortes – e alguns dos piores medos resultantes dos investidores – não serão realizadas.
• Dada a longa sequência de bons anos nos mercados, parece que os investidores de hoje são motivados mais pelo FOMO do que pela preocupação com a chance de o mercado estar alto e provavelmente produzir retornos ruins ou mesmo perdas.
• Finalmente, é claro, o consenso dos investidores responsáveis pelos preços dos ativos de hoje provavelmente vê a perspectiva fundamental como mais positiva do que eu.

Qual é o resultado final do cálculo? Os fundamentos me parecem menos bons em geral do que há sete meses, mas, ao mesmo tempo, os preços dos ativos estão altos em relação aos lucros, mais altos do que no final de 2024 e com altos valuations em relação ao histórico. A maioria dos mercados em alta é construída por meio da adição de uma “constelação de pontos positivos” em cima de uma economia que funciona bem. Hoje vejo elementos que incluem o seguinte:

• a psicologia positiva e o “efeito riqueza” resultantes de ganhos recentes nos mercados, imóveis de alto padrão e criptomoedas,
• a crença de que, para a maioria dos investidores, realmente não há alternativa aos mercados dos EUA, e
• a empolgação em torno da novidade de hoje: IA.

Esses são os tipos de coisas que têm a capacidade de estimular a imaginação dos investidores e contribuir para os bull markets, e certamente parecem estar fazendo isso agora.

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Encontrei uma ótima citação no ano passado de John Stuart Mill (1859): “Aquele que conhece apenas o seu lado da questão sabe pouco sobre ela.” Em outras palavras, se você não está familiarizado com os argumentos daqueles que se opõem à sua posição, você realmente não pode avaliar sua validade. Assim, não posso avançar responsavelmente minha visão sem dar o outro lado da questão.

Em todo mercado em forte alta, deve haver uma justificativa para os valuations estendidas: o “bull case“. Se não existisse, os preços dos ativos não poderiam estar onde estão. Geralmente é alguma variação de “é diferente desta vez”. Veja como funciona hoje:

Um índice p/l é basicamente o resultado da aplicação de um cálculo de fluxo de caixa descontado a um fluxo de lucros, conforme descrito acima. Os principais insumos para realizar esse cálculo e atribuir um valuation são premissas sobre a taxa de crescimento dos lucros, durabilidade e retorno sobre o capital investido. Em comparação com o passado, o S&P 500 de hoje é cada vez mais composto por empresas que (a) crescem mais rápido, (b) são menos cíclicas, (c) exigem menos capital incremental para crescer, permitindo-lhes gerar mais fluxo de caixa livre, e (d) têm posições competitivas muito mais fortes ou “barreiras à entrada”. Assim, eles merecem índices p/l acima da média.

Essa explicação faz todo o sentido. Ela cita fatores que realmente podem ser diferentes. E de acordo com Sir John Templeton, a primeira pessoa que conheço que falou sobre a armadilha de “é diferente desta vez”, 20% das vezes as coisas realmente são; hoje eu aposto que é mais de 20 por cento.

Então, por um lado, “é diferente desta vez” é um clichê recorrente do mercado em alta que sempre merece escrutínio e, por outro lado, deixar de reconhecer quando as coisas realmente são diferentes é algo que diferencia o investidor médio e a superioridade. Eu simplesmente não tenho ideia de qual dessas duas preocupações é mais válida hoje. Mas os investidores devem ter três coisas em mente:

• a enorme probabilidade de que a IA e os desenvolvimentos relacionados mudem o mundo,
• a possibilidade de que seja “diferente” para algumas empresas – aquelas que realmente incorporam os fatores listados acima e demonstrarão a “persistência” que descrevi em On Bubble Watch, mas também
• o fato de que, na maioria das “coisas novas”, os investidores tendem a tratar muitas empresas – e muitas vezes as erradas – como propensas a ter sucesso.

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A existência de valuations exagerados nunca pode ser provada, e não há razão para pensar que as condições discutidas acima implicam que haverá uma correção em breve. Mas, juntos, eles me dizem que o mercado de ações passou de “elevado” para “preocupante”.

O que você deve fazer sobre isso? Considero as ações táticas em termos do espectro que vai da agressividade à defensiva e, quando os valuations são altos, considero me tornar mais defensivo. Nos “programas de ação” que minha esposa, Nancy, e eu gostamos de assistir, o Pentágono às vezes anuncia uma Condição de Prontidão de Defesa, começando no DEFCON 5 e aumentando à medida que o perigo cresce para o DEFCON 1, o que indica que um ataque nuclear está em andamento ou iminente. Na mesma linha, penso em aplicar progressivamente as seguintes Condições de Prontidão para Investimento, ou INVESTCONs, diante de valuations de mercado acima da média e comportamento otimista do investidor:

6. Pare de comprar

5. Reduza os ativos agressivos e aumente os ativos defensivos

4. Venda os ativos agressivos restantes

3. Apare também os ativos defensivos

2. Elimine todas as posições

1. Opere vendido

Na minha opinião, é essencialmente impossível atingir razoavelmente o grau de certeza necessário para implementar a INVESTCON 3, 2 ou 1. Como “supervalorização” nunca é sinônimo de “com certeza cairá em breve”, raramente é sensato ir a esses extremos. Eu sei que nunca fiz. Mas não tenho nenhum problema em pensar que é hora da INVESTCON 5. E se você aliviar as coisas que parecem historicamente caras e mudar para coisas que parecem mais seguras, pode haver relativamente pouco a perder com o mercado continuando a subir por um tempo. . . ou de qualquer maneira não o suficiente para perder o sono.

Apresso-me a observar, é claro, que os investimentos de crédito são geralmente mais seguros do que as ações e, portanto, adequados para servir como participações defensivas no clima que descrevo. Os spreads estreitos significam que os retornos prospectivos de crédito de hoje não são generosos em relação aos de ativos “livres de risco” no contexto da história (consulte Gimme Credit para obter os detalhes). Mas os retornos são significativos em termos absolutos, competitivos com os retornos históricos das ações e apoiados pela promessa contratual dos emissores de pagar juros e retornar o principal, algo que não pode ser dito para as ações.