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Editorias
05 set 2026
Por Christopher Galvão, líder da gestão da carteira Nord Fundos
Há pouco mais de um ano, escrevi nesta coluna sobre o novo patamar dos juros de longo prazo dos Estados Unidos e porque eles não caíam. O juro de 10 anos estava em 4,40%, bem acima dos 2,39% que vigoraram, em média, entre 2010 e 2019.
Apontei três razões: inflação resistente, risco fiscal crescente e menor demanda por Treasuries por parte de bancos centrais, com a China reduzindo sua posição. E terminei com uma pergunta: o ajuste fiscal precisava acontecer, mas quem estaria disposto a fazê-lo?
Um ano depois, a resposta veio: ninguém.
Os juros longos, em vez de caírem, renovaram as máximas de duas décadas. No momento em que escrevo este texto, o juro de 10 anos está em torno de 4,7% e o de 30 anos, em 5,2%, depois de tocar 5,3% em agosto, o maior nível desde 2007. Na mesma semana, a dívida federal americana cruzou US$ 40 trilhões, o dobro do que era há dez anos.
Fonte: Bloomberg
Os Estados Unidos sempre foram um país de déficits moderados. Entre 1968 e 2008, o déficit nominal médio foi de 2,1% do PIB. Depois da crise de 2008, saltou para 7,8% e, passada a emergência, acomodou-se em 3,5%. Na pandemia, chegou a 12,3%.
O problema é o que veio depois. Desde abril de 2022, com a economia crescendo e o desemprego baixo, o déficit médio está em 6% do PIB. É quase o dobro do que o país aceitava como normal após crises anteriores, e o país nem está em crise.
Fonte: Bloomberg. Elaboração Nord Investimentos
O CBO, órgão de orçamento do Congresso, projeta déficit de 5,8% do PIB em 2026 e 6,7% em 2036. Com isso, a dívida em poder do público sairia de 100% do PIB para 120% em uma década, acima do recorde do pós-guerra.
Vale um parêntese sobre a métrica. A dívida bruta, que inclui o que o governo deve a si mesmo, sobretudo aos fundos da Previdência, já passa de 120% do PIB e é a que soma US$ 40 trilhões.
A dívida em poder do público exclui essa parcela e mede o que precisa ser financiado por investidores, bancos e governos estrangeiros. É ela que importa para a curva de juros, e é ela que caminha para 120%.
Fonte: BEA, CBO, Treasury Department, J.P. Morgan
A composição do déficit diz muito. O CBO estima déficit primário de 2,6% do PIB em 2026 e juros líquidos de 3,3%. A conta de juros deve passar de US$ 1 trilhão neste ano fiscal, mais do que o país gasta com defesa, e é a linha que mais cresce no orçamento, com projeção de dobrar até 2036. É isso que faz a dinâmica se autoalimentar. O déficit gera dívida, a dívida gera juros, e os juros ampliam o déficit.
Fonte: BEA, CBO, Treasury Department, J.P. Morgan
Em 19 de agosto, com o juro de 30 anos na máxima, o Tesouro americano anunciou que vai pelo menos dobrar o tamanho das recompras de títulos longos, de US$ 2 bilhões para, no mínimo, US$ 4 bilhões por operação, nos vencimentos de 10 a 30 anos, entre setembro e novembro. O juro de 30 anos caiu cerca de 9 pontos-base no dia, para 5,20%. Dias depois, porém, não vimos quedas consistentes.
O anúncio é sinal, não solução. Ele revela que o Tesouro tem um nível de juro a partir do qual reage, o que, por si só, é informação. Mas recompra financiada com nova emissão não reduz a dívida, apenas a reorganiza.
O que sustenta o juro longo é o fiscal, e o fiscal não mudou. Semanas antes, a intervenção conjunta dos Estados Unidos e do Japão para segurar o iene tinha passado a mesma mensagem. São gestos de desconforto com os preços, não mudanças de fundamento.
O investidor brasileiro reconhece esse desenho. Passou décadas lendo uma curva que abre por motivo fiscal, e não por expectativa de crescimento. Sabe o que é prêmio de risco institucional embutido no vértice longo antes mesmo de conseguir nomeá-lo. É bilíngue em uma língua que o investidor americano está começando a estudar.
Mas a comparação precisa parar aqui, porque a diferença entre os dois países é maior que a semelhança. E ela mora nos juros.
A Selic teve média de 12,7% desde 2000. O fed funds, no mesmo período, ficou perto de 2%. Isso muda toda a aritmética da dívida.
Vale lembrar uma coisa que se esqueceu por aqui. Entre 1999 e 2013, o Brasil rodou superávit primário de cerca de 2% do PIB em média e a dívida brasileira cresceu mesmo assim.
Hoje, em 12 meses até junho, o Brasil tem déficit primário de 1,2% do PIB e gasta 8,8% com juros nominais[1] . Os Estados Unidos devem fechar 2026 com déficit primário de 2,6% e juros líquidos de 3,3%[2] , pelas contas do CBO. Ou seja, quase 90% do déficit nominal brasileiro é conta de juros, contra pouco mais da metade no caso americano.
A ressalva é necessária, porque o primário brasileiro de hoje está melhor do que o regime que o produz.
A IFI aponta deterioração do resultado estrutural e alerta que parte da melhora vem de componentes cíclicos e não recorrentes, com destaque para as receitas de petróleo. Ainda assim, a diferença entre os dois países não está no tamanho do gasto. Está no preço de carregar o que já se deve.
Há uma segunda diferença, mais técnica e mais importante. Quase metade da dívida pública federal brasileira é pós-fixada, atrelada à Selic.
A dívida americana, por sua vez, tem maior concentração em taxas prefixadas. Dessa forma, quando o Banco Central brasileiro sobe o juro, metade da dívida brasileira fica mais cara na hora, sem precisar vencer. Já a americana só encarece à medida que os papéis vencem e são rolados. A conta chega, mas chega devagar.
Projeção do IFI para a dívida bruta do Brasil como proporção do PIB
É por isso que 100% do PIB nos Estados Unidos não é a mesma coisa que 100% no Brasil. O dólar responde por mais da metade das reservas internacionais do mundo, o que garante demanda estrutural por Treasuries independentemente do retorno. A dívida é toda em moeda própria, no mercado mais profundo do planeta.
E há quatro décadas de inflação ancorada, contra uma memória brasileira de hiperinflação que faz o investidor local cobrar prêmio a qualquer sinal de descontrole. Enquanto o juro ficar abaixo do crescimento, a dívida se dilui sozinha. O Brasil nunca teve esse luxo. Os Estados Unidos tiveram por uma década, e é justamente isso que está acabando.
O desenho das trajetórias, porém, ficou parecido. A Instituição Fiscal Independente projeta a dívida bruta brasileira saindo de 82% do PIB em 2026 para 112% em 2035. O CBO projeta a americana em poder do público saindo de 100% para 120% em 2036. Métricas diferentes, mesma inclinação.
Nada disso seria tão relevante se a inflação estivesse resolvida. Não está. O núcleo do PCE acumula 3,3% em 12 meses e a parte de serviços, a mais resistente, segue como principal contribuição. O Fed mantém a taxa entre 3,50% e 3,75% há cinco reuniões, e na de julho três membros votaram por alta.
Kevin Warsh, no seu primeiro Jackson Hole como presidente, endureceu o tom. Reafirmou os 2% no PCE como meta fixa, disse que as leituras melhores do verão não indicam melhora consistente da tendência e deixou claro que não pretende oferecer forward guidance. É a postura de quem quer construir credibilidade no início do mandato.
Fonte: Bloomberg
A atividade dá cobertura para isso. O ISM de serviços está em 54,1 pontos, com 25 meses seguidos de expansão. O ISM da indústria saltou para 55,6 em julho, maior leitura desde maio de 2022, com o índice de emprego voltando a expandir pela primeira vez em 33 meses, em um ciclo que o investimento em inteligência artificial ajuda a explicar.
O desemprego caiu para 4,1%, ainda que pelo motivo errado. A taxa de participação recuou para 61,4%, a menor desde 1976 se excluído o período da pandemia, por envelhecimento da população e queda do fluxo migratório. Isso enfraquece a criação de vagas, que foi negativa em julho, mas mantém o mercado apertado para quem procura trabalhador.
Diante do mandato duplo, o Fed já tem uma das metas cumpridas. A economia está no pleno emprego. A outra, a inflação em 2%, encontra resistência. São por esses motivos que podemos ver uma ou duas altas de 0,25 ponto no juro americano até o fim do ano.
Um ano atrás, terminei aquele texto perguntando quem faria o ajuste fiscal americano. Ninguém se dispôs, e a curva passou a cobrar. É isso que a ponta longa faz. Ela não vota nem legisla, apenas encarece o financiamento de quem adia a decisão, um papel de cada vez, à medida que a dívida velha vence e é rolada mais cara.
Os Estados Unidos não estão virando Brasil. Seguem com a moeda de reserva, o mercado mais profundo do mundo e a inflação ancorada há quatro décadas. Mas a folga que permitia rodar déficit de 6% do PIB sem consequência vinha do juro baixo, e é o juro baixo que está sendo reprecificado.
E não é só a ponta longa. O juro curto também está acima do que se considerava normal na última década, e por outro motivo. Ali não é risco fiscal, é inflação que não fecha a conta. É uma situação incomum, com as duas pontas da curva americana pagando ao mesmo tempo, por razões diferentes.
Para o investidor brasileiro, isso muda uma coisa prática. O caixa em dólar, que por quinze anos não rendeu nada e servia apenas como proteção cambial, hoje remunera entre 3,50% e 3,75% e caminha para perto de 4% se as altas que espero se confirmarem. Com uma ressalva que precisa ser dita, porque, com a inflação americana onde está, esse retorno é generoso em termos nominais e bem mais modesto em termos reais.
O investidor brasileiro sabe como esse filme corre. Décadas assistindo a uma curva cobrar a disciplina que o governo não entrega ensinam duas coisas ao mesmo tempo: que o processo é lento e raramente termina em ruptura, e que ele cobra caro no caminho, ano após ano.
Os títulos de longo prazo do governo americano continuam sendo um dos ativos mais seguros do mundo. Deixaram apenas de ser uma decisão automática e a exigir análise sobre a nova dinâmica das contas públicas.
Fontes e referências
https://am.jpmorgan.com/br/pt/asset-management/adv/insights/guide-to-the-markets/
A rotação continua acontecendo dentro do próprio grupo. Nvidia e Broadcom, hoje entre as maiores posições do índice, estavam longe do topo em 2015. Meta e Tesla também não figuravam ali.
A concentração de agora não é o resultado de dez empresas que se instalaram no alto da lista e ficaram. É o resultado de um topo que troca de ocupante com mais frequência do que a memória do investidor costuma registrar.
Isso corta nos dois sentidos, e é por isso que vale registrar. Serve de alívio para quem enxerga a concentração atual como um estado permanente do mercado, porque a série mostra que ela se desfaz. E serve de alerta para quem trata as líderes de hoje como líderes definitivas, porque a série mostra exatamente a mesma coisa.
Tenha em mente que os indivíduos não podem investir diretamente em nenhum índice, e o desempenho do índice não inclui custos de transação ou outras taxas, o que afetará o desempenho real do investimento. Os resultados individuais do investidor variam. O desempenho passado não garante resultados futuros.
Os investimentos mencionados podem não ser adequados para todos os investidores.
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Líder da gestão da carteira Nord Fundos
